銅價(jià)走勢強弱，就是經(jīng)濟強弱的體現。2016-2018年的上行周期中，全球GDP增幅高點(diǎn)只有3.9%，是1980年以來(lái)所有上行周期中表現差的。2018年下半年以來(lái)，銅市和經(jīng)濟進(jìn)入下行周期，各種“黑天鵝”事件層出不窮，這次新冠肺炎疫情的流行，不僅使得世界經(jīng)濟雪上加霜，也讓整個(gè)銅供應鏈“很受傷”。

　　

　　

　　1.銅生產(chǎn)影響長(cháng)遠

　　

　　2019年全球前10大銅礦中，有8座位于拉美，這其中又有7座位于智利和秘魯——“狹長(cháng)銅礦帶”上的兩個(gè)國家里。疫情之下，智利和秘魯分別于3月16日和17日關(guān)閉了人員往來(lái)的邊境。

　　

　　據新消息，就在4月初，由于剛果疫情的肆虐，位于該國的艾芬豪紫金卡莫阿銅礦也開(kāi)始封閉管理，還配備了10處ICU措施。下面這張表格，就總結了整個(gè)3月份國外銅礦山受到的限制。

　　

　　疫情不僅影響了銅礦的生產(chǎn)，還有全球運輸。因所到之處都需疫情檢疫，近期運輸船期效率偏低，這對下游而言，無(wú)疑增加了時(shí)間成本。但是疫情真的會(huì )導致供給端出現大規模短缺么？種種跡象表明，答案是否定的。

　　

　　首先了解一下銅產(chǎn)業(yè)再平衡邏輯：

　　

　　銅價(jià)暴跌—跌破現金成本—銅礦山及冶煉企業(yè)降低成本維持運營(yíng)—長(cháng)時(shí)間低于成本—銅礦或冶煉廠(chǎng)減產(chǎn)—去庫存—供需再平衡—銅價(jià)企穩—需求修復—銅價(jià)反彈或上漲。

　　

　　疫情導致部分銅礦或冶煉廠(chǎng)減產(chǎn)，但一季度全球積累的銅礦及精煉銅庫存還需要很長(cháng)時(shí)間消化，因此，疫情很難導致礦山出現大規模減產(chǎn)。

　　

　　首先，南美和南非并非疫情重災區。盡管秘魯政府宣布在3月中旬至下旬進(jìn)行15天的緊急隔離，部分秘魯銅礦出現減產(chǎn)或者保養，但是印度、荷蘭等冶煉大國疫情更嚴重，隔離時(shí)間更長(cháng)，再加上中國1-2月份隔離導致銅礦庫存累計，秘魯15天的隔離要求只是引發(fā)小規模產(chǎn)出削減，不足以引發(fā)銅礦快速去庫存。

　　

　　數據顯示，疫情開(kāi)始之后，中國進(jìn)口銅精礦加工費不跌反漲，這說(shuō)明銅礦企業(yè)為追求生存，盡力保持產(chǎn)出是首要選擇。更何況銅價(jià)目前處于4700美元/噸上方，高于主流礦山75%分位的現金成本線(xiàn)4300—4500美元/噸，大多數銅礦還是有利潤的。

　　

　　從排產(chǎn)計劃看，全球銅礦山的復產(chǎn)以及新增產(chǎn)能的供應大多在2022年以后，2020年下半年中小型銅企新建產(chǎn)能或有所達產(chǎn)，預計2020年全球銅礦新增產(chǎn)量在46萬(wàn)噸左右，因而預計2020年后半段銅礦緊張程度將有所緩解。

　　

　　實(shí)際上，與對生產(chǎn)的影響相比，疫情對銅消費的影響才是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。國投安信期貨甚至有測算表明“以我國為例，今年迄今為止，疫情對消費的影響在15%以上，而對產(chǎn)量影響不足5%”。下面本文就來(lái)梳理一下，在疫情影響下，銅消費到底經(jīng)歷了怎樣的“煎熬”。

　　

　　2.銅消費難承其重

　　

　　與生產(chǎn)比起來(lái)，大宗商品的需求更加彈性?；仡櫄v史上幾次經(jīng)濟衰退或危機帶來(lái)的銅熊市，主要原因是需求塌陷，就算礦山或冶煉廠(chǎng)出現減產(chǎn)，銅市場(chǎng)再平衡都需要長(cháng)達幾年的時(shí)間。這就不難理解，為什么潛在的需求下降，才會(huì )令各界反應如此恐慌。

　　

　　縱觀(guān)整個(gè)2019年，無(wú)論是國際還是國內，基礎設施相關(guān)領(lǐng)域的銅消費占比相對較高，這部分需求受疫情短期沖擊很?chē)乐?，也是全球對沖疫情影響的主要發(fā)力點(diǎn)。

　　

　　正如前文所言，銅消費的重點(diǎn)地區現在深受疫情困擾。進(jìn)入4月以來(lái)，全球累計確診病例破190萬(wàn)，美國確診病例超過(guò)了70萬(wàn)，成為感染人數較多的國家。

　　

　　疫情流行的背后，是經(jīng)濟的衰退：在疫情前，全球經(jīng)濟已經(jīng)處于下行趨勢中，而疫情將進(jìn)一步加大經(jīng)濟下行壓力：IMF將2020年全球經(jīng)濟增速預期由3.3%下調至3.2%，并表示“可能在下一次全球經(jīng)濟展望中調降全球經(jīng)濟增速預期”。

　　

　　其實(shí)嚴峻形勢甚至遠超IMF估計。以美國為例，3月季調后非農就業(yè)人口減少70.1萬(wàn)人，遠超預期的減少10萬(wàn)人。4月4日當周，美國初請失業(yè)金人數高達660.6萬(wàn)，連續兩周超過(guò)600萬(wàn)人。

　　

　　至于其他國家的形勢同樣嚴峻，在此就不一一列舉了?？梢源_定的是，疫情的發(fā)展將進(jìn)一步拖累經(jīng)濟，也對地區銅消費形成較大壓力，并對全球銅消費形成負面影響。

　　

　　

　　國內疫情爆發(fā)得早，在舉國抗疫的努力下，目前疫情已經(jīng)得到有效控制。截至3月28日，全國規模以上工業(yè)企業(yè)平均開(kāi)工率為98.6%，人員平均復崗率為89.9%，重點(diǎn)工程項目復工率提升明顯?？梢哉f(shuō)，萬(wàn)眾宅家的日子正在結束，全民投入工作的春天正在到來(lái)。

　　

　　但普遍復工并不意味著(zhù)銅貿易企業(yè)可以高枕無(wú)憂(yōu)：據SMM估計，3月精銅制桿企業(yè)開(kāi)工率為53.58%，環(huán)比回升27.71%，但同比仍下降23.6%，部分廢銅制桿企業(yè)開(kāi)工率僅僅在2成左右。

　　

　　據銀河期貨調研，目前企業(yè)開(kāi)工率高并不代表銷(xiāo)量高：

　　

　　不少企業(yè)生產(chǎn)的成品并沒(méi)有銷(xiāo)售出去，造成產(chǎn)成品積壓。而且，現在下游庫存非常高，不少下游有高達一個(gè)多月的銅庫存，廠(chǎng)庫壓力較大，存在提前透支消費的情況。

　　

　　換句話(huà)說(shuō)，受整體需求延后的影響，訂單不足仍限制其開(kāi)工情況，不及去年同期水平。那么問(wèn)題來(lái)了，企業(yè)能很快走出寒冬嗎？需求究竟延后到幾時(shí)？

　　

　　1.國內抗疫接近勝利，內需可以預測

　　

　　4月中旬全國已經(jīng)“解封”，而疫情中心的湖北省，也將較快恢復正常的生產(chǎn)生活秩序，接下來(lái)的工作，便是全力開(kāi)動(dòng)機器，把失去的時(shí)間補回來(lái)，進(jìn)入政策加碼促進(jìn)復工復產(chǎn)階段，主要在新老基建投資方向同時(shí)發(fā)力。

　　

　　老基建方面，以用銅大戶(hù)電力為例，2019年國家電網(wǎng)投資額同比下滑10%。在疫情之下，為了復蘇經(jīng)濟，國網(wǎng)的投資步伐也有所加快，在建9條特高壓項目全面復工。據中信期貨消息，近期國網(wǎng)上調計劃投資額度至4500億元，較之前的4000億左右有明顯提升。電網(wǎng)投資的增加，對銅消費將產(chǎn)生直接利好。

　　

　　新冠肺炎疫情影響下，加速新基建有利于釋放中國經(jīng)濟發(fā)展潛力，也會(huì )加速銅產(chǎn)業(yè)鏈的高端需求。但目前我國銅加工行業(yè)的現狀是普通產(chǎn)品產(chǎn)能過(guò)剩，高端產(chǎn)品仍依賴(lài)進(jìn)口。同時(shí)，疫情對我國銅產(chǎn)品出口的影響也值得關(guān)注。

　　

　　2.疫情之下，銅產(chǎn)品進(jìn)出口全面受壓

　　

　　據中信證券測算，預計我國新基建總規?；虺?萬(wàn)億，占總基建投資比重約10-15%，未來(lái)3-5年這一比重有望進(jìn)一步提升至15-20%。新基建主要涉及銅材需求包括銅板材、銅箔及線(xiàn)纜等，那么這些產(chǎn)品，國內能夠自給自足嗎？

　　

　　銅板帶材屬于銅材中的重要高端品種。2014至2018年，全國銅合金板帶材產(chǎn)銷(xiāo)量不斷增加，由2014年的300萬(wàn)噸增長(cháng)至2018年的356萬(wàn)噸。隨著(zhù)電力、電子、通訊、汽車(chē)等行業(yè)的迅猛發(fā)展，高精度銅板帶材的市場(chǎng)需求量日益增大，但國產(chǎn)產(chǎn)品由于綜合技術(shù)、工藝水平上的不足，尚難以達到真正高精度銅材的質(zhì)量要求。

　　

　　除了銅板材，銅箔也是新基建背景下進(jìn)口依賴(lài)較強的高端銅產(chǎn)品，特別是5G基站標配的高頻高速銅箔更是如此。但5G基站建設用高性能銅箔中的高頻高速PCB銅箔，多數仍需進(jìn)口：按照內資企業(yè)2018年的PCB銅箔產(chǎn)量看，高性能銅箔1.38萬(wàn)噸，占比約10%，其中高頻高速PCB銅箔更是只有0.15萬(wàn)噸。高附加值產(chǎn)品的市場(chǎng)，依然掌握在海外企業(yè)的手中

　　

　　中國的進(jìn)口銅材以中高端產(chǎn)品為主。我國從歐洲進(jìn)口銅材占進(jìn)口總量的8%左右，主要來(lái)自于德國，進(jìn)口產(chǎn)品以中高端銅板帶、壓延銅箔、銅合金管等為主；同時(shí)，日本、韓國也生產(chǎn)一定數量的高端銅材。

　　

　　在目前疫情形勢下，這些國家都面臨嚴峻的抗疫壓力。由于全球中高端銅材產(chǎn)能有限，如果自歐洲和日韓的進(jìn)口受阻、短期內難以找到貨源替代方，將對國內中高端銅材產(chǎn)品需求行業(yè)，如電子、裝備制造等行業(yè)帶來(lái)一定負面影響。

　　

　　進(jìn)口遭遇阻力，出口情況同樣值得注意。

　　

　　我國銅產(chǎn)品出口品種主要是精銅和銅材，其中精銅出口量受疫情影響相對較小。我國銅材出口比例很低，2019年總計出口銅材52萬(wàn)余噸，僅占產(chǎn)量的3%，因此不管暴發(fā)疫情與否，銅材端口的出口對銅加工材影響有限，但對于少數進(jìn)行出口貿易的企業(yè)來(lái)說(shuō)還是會(huì )受到較大影響。

　　

　　亞洲和歐洲是我國銅材出口的第 一大和第二大目的地。據安泰科研究，2019年兩地出口量占國內總量的比例分別為68.5%（其中日韓約占17%）和15%，其中出口至歐洲的主要產(chǎn)品為銅及銅合金管及管子附件。

　　

　　由于銅材的需求與下游制造業(yè)相關(guān)，出口目的地的替代性較差。因此，疫情對我國銅產(chǎn)品出口的影響，主要體現在我國出口量大的銅管制造行業(yè)。

　　

　　與銅材相比，疫情造成的國內下游家電產(chǎn)品出口受阻，也會(huì )對銅消費造成間接影響。目前外貿出口訂單大范圍取消已經(jīng)在紡織行業(yè)出現，未來(lái)還將波及機電產(chǎn)品、汽車(chē)、家電等電子電氣行業(yè)。

　　

　　目前，我國汽車(chē)出口仍處于初級階段，占比不高，影響也相對有限；但國內主流大型家電企業(yè)普遍對海外的出口業(yè)務(wù)存在擔憂(yōu)。未來(lái)海外疫情若繼續發(fā)酵，可能會(huì )出現不可抗力，導致海外訂單無(wú)法交付。

　　

　　成品庫存目前也處于高位，國內消費更是慘淡，企業(yè)壓力劇增。因此，家電出口的影響對銅出口型消費造成的影響十分大。根據寶城期貨測算，如果中國空調、冰箱、汽車(chē)及零部件、電子電器出口同比下降50%，那么中國銅消費將下降超過(guò)65.5萬(wàn)噸，約占中國銅總消費量的6%。

　　

　　3.市場(chǎng)情緒恐慌，加劇了銅價(jià)下跌

　　

　　疫情期間，市場(chǎng)情緒的恐慌對銅價(jià)乃至整個(gè)有色領(lǐng)域的下跌起到了推波助瀾的作用。實(shí)際上，就在3月18日當天，跌停的不只是銅，還有鉛和錫，鎳和鋁的下跌幅度也分別達到4.5%和3%——在期貨市場(chǎng)，這是非常大的跌幅。

　　

　　疫情重壓下，有色日子不好過(guò)是人盡皆知的事實(shí)，但為何早不跌停，晚不跌停，偏偏在這一天跌停呢？據業(yè)內人士分析，這很可能與橋水基金的虧損“官宣”有關(guān)——針對此前的“橋水基金爆倉”傳聞，其創(chuàng )始人達利歐辟謠稱(chēng)“仍然有流動(dòng)性，只是有較大虧損”，在市場(chǎng)上掀起滔天巨浪。

　　

　　

　　不管是國內還是海外，疫情再兇猛，也終有一天會(huì )消散。

　　

　　銅的行業(yè)集中度較高，因此，銅礦的成本支撐作用在有色中表現較為明顯。換句話(huà)說(shuō)，就是“熬過(guò)冬天，便是春暖花開(kāi)”。中信期貨在近期的一篇報告中，對2000年至今的銅價(jià)與全球礦山現金成本走勢進(jìn)行了測算：

　　

　　一般的經(jīng)濟增長(cháng)降速，銅價(jià)在現金成本90%線(xiàn)附近得到有效支撐；在極端模式下，如01年、08年、15年，銅價(jià)在礦山現金成本75%線(xiàn)附近得到有效支撐。測算目前全球銅礦山75%線(xiàn)在4200-4300美元/噸，換而言之，銅價(jià)在該區域會(huì )有成本的有力支撐。

　　

　　那么當曙光來(lái)臨之時(shí)，以銅為代表的有色產(chǎn)業(yè)會(huì )如何恢復呢？產(chǎn)業(yè)鏈上各個(gè)環(huán)節又將如何行動(dòng)呢？下面的模型圖，給出了銅行業(yè)復蘇的“三步曲”：

　　

　　第 一步，海外疫情暴發(fā)初期，終端需求受損壓制商品價(jià)格普跌至成本線(xiàn)支撐位附近或下方位，會(huì )導致高成本礦山減產(chǎn)；此外，疫情導致管控升級和運輸受限也對礦產(chǎn)形成減產(chǎn)壓力，TC/RC下行導致冶煉廠(chǎng)減產(chǎn)壓力加大。預計2020年主動(dòng)檢修減產(chǎn)產(chǎn)能接近500萬(wàn)噸。

　　

　　據國聯(lián)期貨測算，目前大約20%的冶煉廠(chǎng)處于虧損狀態(tài)。據金瑞期貨近期測算，當前價(jià)格下（4700-4800美元/噸），全球約有4%的產(chǎn)能處于現金成本之下，成為潛在減產(chǎn)產(chǎn)能。

　　

　　但過(guò)剩不會(huì )一直持續下去。雖然本文第 一部分認為銅精礦的供應無(wú)憂(yōu)，但國元期貨分析師認為，銅精礦供應一旦受阻，未來(lái)可能推動(dòng)銅價(jià)上漲：

　　

　　雖然加工費在一季度一度走強，但主要是冶煉廠(chǎng)減產(chǎn)驅動(dòng)，因此對精煉銅生產(chǎn)并無(wú)明確利好。另外，精煉銅庫存已經(jīng)在國內明顯累積，在硫酸脹庫問(wèn)題困擾冶煉廠(chǎng)背景下，冶煉廠(chǎng)生產(chǎn)積極性也受到一定程度的壓制。SAVANT全球銅冶煉指數顯示，因新冠肺炎疫情擴散，2月我國和歐洲銅冶煉活動(dòng)下滑。對于冶煉廠(chǎng)來(lái)說(shuō)，二季度的問(wèn)題將來(lái)自于銅精礦供應，如果疫情在主要礦區所在地大流行，原料供應短缺將制約精煉銅供應。

　　

　　放眼更長(cháng)的時(shí)間，情況可能也會(huì )發(fā)生變化。雖然如同第 一部分所言，未來(lái)礦山增量上，2020年、2021年的增量相對比較確定，礦山進(jìn)入增產(chǎn)時(shí)期，但2022年P(guān)robable礦較多，若此時(shí)價(jià)格不能激勵項目的投資，就不會(huì )產(chǎn)生新的供給，此時(shí)銅礦增速將由預估的3%-4%下降至1%-2%，重回礦的緊平衡市場(chǎng)。

　　

　　第二步，隨著(zhù)疫情發(fā)展，一方面，全球大規模貨幣寬松 財政刺激，流動(dòng)性寬松支撐商品價(jià)格長(cháng)周期上行邏輯；無(wú)論是美國還是歐洲，都已經(jīng)開(kāi)啟新一輪的經(jīng)濟刺激措施；另一方面，根據中國的經(jīng)驗來(lái)看，預計4月下旬到5月初會(huì )迎來(lái)海外疫情的拐點(diǎn)。

　　

　　實(shí)際上，即使疫情嚴重的美國、意大利等國，也已經(jīng)出現了轉好的跡象。預計礦山與冶煉端二季度受到明顯擾動(dòng)情況下供給增速下調，供需格局邊際改善帶動(dòng)價(jià)格反彈。

　　

　　第三步，5-6月份，需求開(kāi)始出現復蘇轉暖，供給收縮部分恢復相對滯后，預計下半年供需格局將迎來(lái)明顯改善，價(jià)格反彈在即，并將開(kāi)啟一輪長(cháng)周期的上行。

　　

　　而中信的報告，也對銅價(jià)的修復路徑給出了簡(jiǎn)要的描述：

　　

　　海外疫情在銅資源國蔓延引發(fā)銅礦生產(chǎn)、運輸中斷風(fēng)險，導致供應端干擾率上升。二季度國內用銅消費在復工推進(jìn)和政策呵護下，有望恢復增長(cháng)，配合海外疫情在二季度出現拐點(diǎn)清晰化帶動(dòng)宏觀(guān)情緒修復，二者共同推動(dòng)銅價(jià)展開(kāi)修正反彈。

　　

　　從金融的角度看，目前國內外利差再次走高，融資盈利窗口開(kāi)啟，金融需求有提升可能。同時(shí)，隨著(zhù)國內復工復產(chǎn)，3月下旬國內顯性庫存拐點(diǎn)出現，進(jìn)入季節性去庫階段，但是海外疫情的擴散會(huì )導致LME、COMEX等顯性庫存累積，國內去庫、國外累庫的局面有望形成。

　　

　　對于全球廢銅供應及銅礦生成和供應趨勢，邁科期貨認為：

　　

　　隨著(zhù)疫情在南半球擴散，對銅原料階段性緊張的影響抵消需求減弱的擔憂(yōu)，4、5月銅價(jià)易漲難跌。

　　

　　首先受沖擊的是廢銅供應。全球銅消費中，廢銅消費占比約20%，疫情基本造成全球廢銅退出市場(chǎng)，是影響銅供應的重要因素。全球廢銅的主要來(lái)源地是歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體。自3月中旬以來(lái)，北半球因疫情惡化實(shí)施隔離措施，很多國家停止非必要的生產(chǎn)活動(dòng)，廢銅的收集和加工基本停止。同時(shí)疫情造成各國封港，從歐美發(fā)往東南亞的貨船減少，船期拉長(cháng)，東南亞封港造成發(fā)往中國的船被取消，廢銅輸入也大大減少。例如馬來(lái)西亞是中國的廢銅進(jìn)口來(lái)源國，其從3月中旬開(kāi)始實(shí)施社區隔離，目前已宣布延長(cháng)隔離期直到4月26日，造成廢銅加工和出口的停頓。

　　

　　假設目前北半球各國普遍預期的4月末解除隔離能實(shí)現，5月以后國內廢銅能逐步得到補充，但大規模的加工廢銅產(chǎn)出也要等到6月份以后。4、5月廢銅進(jìn)口緊張的格局將持續。

　　

　　此外，價(jià)格也是影響廢銅流通的重要因素。因銅價(jià)急劇下跌，廢銅商手里的存貨都嚴重虧損，被迫捂貨不出，需要等銅價(jià)回升到持貨商可接受的程度，才會(huì )愿意出手。因此價(jià)格大跌加上進(jìn)口廢銅停頓，導致國內廢銅商集體惜售。目前廢銅對電銅基本平水，經(jīng)濟性低于電銅，基本退出消費，下游轉向使用電解銅。廢銅消費約占國內銅消費總量的18%，這部分供應暫時(shí)退出市場(chǎng)，對國內整體供應格局影響是非常大的，通常情況下，當廢銅與電銅平水甚至高于電銅，是價(jià)格形成中期底部的重要信號。

　　

　　其次，隨著(zhù)疫情在南半球擴散，對銅礦的生產(chǎn)和供應影響加劇。3月中旬智利和秘魯開(kāi)始實(shí)施社區隔離，大型銅企都已減少非必要人員，降低運營(yíng)比率，礦山生產(chǎn)影響不大。但隨著(zhù)秘魯宣布將隔離期延長(cháng)到4月26號，拉斯邦巴斯已宣布不可抗力，科達爾科和埃斯孔迪達礦區也出現新冠陽(yáng)性病人，防疫任務(wù)艱巨，面臨著(zhù)進(jìn)一步減產(chǎn)可能。此外，非洲疫情仍是黑洞，主要產(chǎn)銅國贊比亞和剛果疫情數據仍非常低，但南非等國疫情已呈暴發(fā)之勢，并被迫延長(cháng)隔離和封港，未來(lái)銅礦生產(chǎn)和發(fā)貨也存在風(fēng)險。

　　

　　據伍德麥肯茲預測，目前為止疫情造成的礦山產(chǎn)量干擾約5%，主要礦山的生產(chǎn)維持，煉廠(chǎng)生產(chǎn)正常，但對外運輸受阻。中國從智利、秘魯進(jìn)口的銅礦占進(jìn)口總量的60%以上。由于南美從3月下旬開(kāi)始封港，4月到港的船已經(jīng)很少，雖然煉廠(chǎng)一般有一個(gè)月的庫存，4月生產(chǎn)并不影響，但目前5月船期的貨非常稀少，5、6月國內精礦供應將非常緊張。如果南美疫情持續，5月以后還不能解除封港，國人精礦供應將出現缺口。國內煉廠(chǎng)在精礦、廢銅雙雙減量的情況下，減產(chǎn)風(fēng)險很大。

　　

　　另外中國從智利和秘魯進(jìn)口的精銅占全部進(jìn)口量的35%，船期延誤對這部分進(jìn)口的影響是相同的，4月以后到貨會(huì )越來(lái)越少，5、6月同樣面臨嚴重的減量風(fēng)險。

　　

　　歐美疫情樂(lè )觀(guān)預期是5月結束，需求緩慢恢復，但經(jīng)濟衰退背景下，銅全年過(guò)剩壓力大，但疫情造成銅原料階段性產(chǎn)出和運輸受阻，供應減量很可能超出需求減量，4、5月銅價(jià)易漲難跌。中國需求在二季度緩慢回升，加之對南美的銅原料依存度高，很可能形成內強外弱，比價(jià)持續上升，現貨升水擴大的格局。