12月，盡管需求在年底出現了季節性走弱跡象，但供需并未出現顯著(zhù)過(guò)剩趨勢，銅價(jià)小幅下跌后又迎來(lái)反彈。不過(guò)，筆者認為，明年一季度銅價(jià)表現不宜過(guò)度樂(lè )觀(guān)。

　　

　　需求出現轉弱跡象　　　

　　臨近年度消費淡季，國內現貨升水重心明顯回落，LME現貨維持貼水狀態(tài)，上海進(jìn)口銅提單溢價(jià)不斷走低。由于2023年春節時(shí)間較往年偏早，部分線(xiàn)纜企業(yè)計劃提前停產(chǎn)收尾，終端需求訂單轉向疲軟。此外，受各地社會(huì )面大面積感染影響，下游企業(yè)停工數量增加，短期內加大了需求走弱的幅度。綜合各方面因素，國內電解銅制桿、再生銅制桿企業(yè)訂單減少，周度開(kāi)工率大幅下滑。但是，需求下滑并未引來(lái)庫存的增加。

　　

　　以三大交易所和上汽保稅區庫存之和作為全球銅顯性庫存觀(guān)察指標來(lái)看，上年四季度至當年一季度，其變化具有明顯的季節性規律。2016年至2022年，對應周期全球銅顯性庫存平均最大累積幅度為36.1萬(wàn)噸，其中最少的是2021年，僅為19.5萬(wàn)噸；其次為2022年，為24.7萬(wàn)噸；最多的是2017年和2020年，分別為55.9萬(wàn)和55.4萬(wàn)噸?？傮w來(lái)看，累庫幅度與當年一季度銅價(jià)漲跌具有一定關(guān)系，累庫幅度越低，銅價(jià)上漲概率越大。

　　

　　11月10日，全球銅顯性庫存創(chuàng )下歷史新低，為18.6萬(wàn)噸，但直至12月下旬，累庫幅度僅為2.2萬(wàn)噸，顯著(zhù)低于市場(chǎng)預期。不過(guò)，在歐美經(jīng)濟面臨下行壓力的情況下，銅需求存在走弱預期，因而庫存在11月中旬見(jiàn)底反彈后，持續累庫預期增強。但是，持續低位運行的銅庫存表明，銅供需仍舊是緊張的，這對銅價(jià)形成有力支撐。如果2023年一季度累庫幅度偏低，那么二季度國內將迎來(lái)疫情防控優(yōu)化之后的首個(gè)“金三銀四”旺季，需求有望顯著(zhù)增長(cháng)，銅將再度得到強有力的基本面支撐?；谶@樣的思考邏輯，銅價(jià)在當前位置的下跌壓力較為有限。但是，我們認為，這一邏輯大概率被證偽，其不足以成為未來(lái)銅價(jià)走勢樂(lè )觀(guān)的理由。

　　

　　供給存在恢復預期　　　

　　根據歷史漲跌統計發(fā)現，2013年至2022年的10年內，春節前1個(gè)月銅價(jià)實(shí)現上漲的比例達到70%，但1月銅價(jià)上漲僅出現2次，另外8次均下跌，10年平均跌幅為1.8%。如果周期擴大至整個(gè)一季度，漲跌分布沒(méi)有明顯的偏移，但平均值是下跌2.6%?？偠灾?，從統計規律來(lái)看，明年一季度銅價(jià)下跌預期更強。

　　

　　從經(jīng)濟和基本面的潛在變化方向來(lái)看，明年一季度銅價(jià)下跌概率也更大。海外方面，美聯(lián)儲大概率還將實(shí)施最后兩次加息，盡管加息幅度或較前期明顯放緩，但加息末期，美國經(jīng)濟大概率會(huì )出現明顯轉弱跡象，加息結束后會(huì )面臨更大的下行壓力，加重市場(chǎng)對歐美經(jīng)濟衰退的擔憂(yōu)。從基本面的角度來(lái)看，明年一季度累庫可能超預期，供給存在恢復預期，包括傳統頭部礦山和廢銅回收。根據智利銅業(yè)委員會(huì )預測，智利2022年銅供給減少5.8%，但2023年將實(shí)現7.5%的增長(cháng)。

　　

　　市場(chǎng)分析認為，在2022年低基數背景下，2023年傳統頭部礦山實(shí)現恢復性增長(cháng)的可能性較大。換言之，盡管過(guò)去1個(gè)多月的時(shí)間銅顯性庫存上升幅度不及預期，但明年一季度庫存迎來(lái)大幅上升的可能性較大。

　　

　　綜合來(lái)看，目前供需未明顯過(guò)剩，銅價(jià)短期面臨的下行壓力不大，但未來(lái)3個(gè)月不宜過(guò)度樂(lè )觀(guān)，銅價(jià)整體易跌難漲。